[摘要]20世纪90年代以来巨灾事件的重创，突显出传统保险模式的局限性，也推动了巨灾风险管理的创新与发展。在此背景下，本文根据巨灾风险管理的国际经验，着重介绍了巨灾债券的运行机制和产品特性，并从我国巨灾风险管理的现状出发。研究和探讨了发展巨灾债券的有利条件和实施障碍，最后提出了我国发展巨灾债券产品的政策建议。

　　[关键词]巨灾风险，风险管理，巨灾债券

     2005年“卡特里娜”、“麦莎”等巨灾性飓风、台风的频繁发生，不仅给许多国家造成严重的经济损失，还进一步增加了全球经济发展的不确定性，传统保险模式的局限性在日益.严重的巨灾损失面前充分地暴露出来，巨灾风险管理再一次被各国经济理论界和管理者所重视。

　　一、巨灾风险管理的国际经验

　　20世纪90年代以来，巨灾事件的重创使得全球保险业与再保险业都受到了重大损失，突显出以传统再保险作为巨灾风险管理工具的局限。许多保险公司与再保险公司纷纷寻求其它的巨灾风险管理方式，巨灾债券产品应运而生，这是一种能够将巨灾风险转移到资本市场的保险衍生工具(1nsurance Derivatives)，它对传统的风险管理方式产生了深远的影响。

　　(一)巨灾债券产品的运行机制

　　巨灾债券产品的直接参与方包括：巨灾债券发行机构(Special Purpose Reinsurance Vehicle，以下简称SPRV)、有巨灾风险转移需求的保险公司(又称分保公司)、投资者和信托机构，具体运作如下图1。

 

　　1.SPRV与保险公司(分保公司)签订再保险合同，接收分保公司分出来的巨灾风险以及相应的再保险保费，并以此为基础，开始设计、发行巨灾债券产品。

　　2.SPRV向投资者发行巨灾债券，同时约定触发条件*和债券利率。债券的利率通常为伦敦银行同业拆借利率加风险利差，风险利差依债券发行的条件与债券信用评级而有所不同，一般在2%-3%之间。

　　3.SPRV把发行巨灾债券所获得的资金存人一个信托机构，用于购买国库券等低风险的投资。放在信托机构的这些资金将被用来支付分保公司的索赔或投资者的债券投资收益。

　　4.在约定的期间内，如果没有发生巨灾事件，SPRV将存人信托机构的资金收回，并按照约定的债券利率支付投资者投资收益，同时交易终止。

　　但是，一旦所约定的巨灾事件发生且达到触发条件要求，SPRV将立即收回存人信托机构的资金，提供给分保公司相应的赔偿，剩余的资金将偿还投资者，投资者将可能得不到任何利息，甚至本金都可能全部或部分丧失。(见图2)

 
　　(二)巨灾债券产品的特性分析


　　1.巨灾债券的优点

　　(1)增加承保容量。与传统再保险不同的是，巨灾债券产品是利用资本市场投资者的资金来为其所承保的巨灾风险提供保障的。也就是说，由资本市场资金作为支撑的巨灾债券的保障能力是传统再保险市场所远不能及的。巨灾债券的发行，增加了整个巨灾保险市场的承保容量。

　　(2)信用风险较低。一方面，债券发行所募集的资本，由SPRV存人信托机构，仅在巨灾损失发生或债券到期后才动用信托基金，因此，由SPRV无力偿付造成的信用风险比较低。另一方面，SPRV与分保公司风险隔离，如果分保公司因为与被约定的巨灾风险事件无关的原因导致偿付能力不足，SPRV仍然有义务偿还给投资者债券本息，从而有效地保护投资者的利益。

　　(3)稳定市场价格。长久以来，传统巨灾风险再保险的价格相当不稳定，市场价格有时因巨灾频繁发生而不断上涨，有时甚至无人愿意承保。而巨灾债券的推出，对传统再保险可以形成一种有效的竞争。反过来，竞争的压力也有利于再保险价格更趋于合理，并促进再保险价格的长期稳定和市场的繁荣。

　　(4)收益率比其他同等级债券高。从理论上讲，巨灾债券有为风险提供保障的功能，分保公司为了能够将风险转移出去，他们愿意以高于风险的预期损失的价格来转移风险。同样，投资者自然也会要求远高于预期损失和其他同等级债券的回报才会投资巨灾债券产品，因此该产品享有可观的风险溢价。

　　(5)能降低投资组合风险。统计资料显示，巨灾债券的收益与其它债券收益和股票收益的相关系数分别为-0.02，-0.03，这表明该产品收益与其他金融产品的收益基本无关。因此，投资巨灾债券，有利于机构投资者进一步分散投资组合风险，稳定投资收益。

　　2.巨灾债券的缺点

　　(1)道德危险。由于能够通过巨灾债券产品将部分巨灾风险转移给投资人，少数分保公司就有可能通过增加保单价值、降低保险免赔额或不当理赔，增加巨灾损失，以移转给投资人负担，所以巨灾债券存在潜在的道德危险问题。

　　(2)套利空间小，流动性不高。由于巨灾债券产品的收益与其他金融产品的收益基本无关，因此该产品的套利空间小，这导致市场中套利者的积极性不高，也会影响投资者的投资热情。而且大部分投资者为机构投资者，购买后很少交易，这也会导致巨灾债券的流动性不强。

　　(3)目前发行成本还比较高。由于巨灾风险的复杂性和投资者本身知识、技术的局限性，导致投资者无法单独对巨灾债券转移的风险暴露情况进行正确评估，或者是进行评估所需的代价太大，SPRV必须为投资者准备充足的信息，甚至要依靠专业风险评估机构或信用评级机构，这样无疑会增加发行巨灾债券的成本。

　　(4)监管的难度较大。对于巨灾债券的监管涉及领域很多，这必将带来多部门管理的问题，给监管增加难度。如SPRV担任再保险公司与债券发行公司的双重角色，其设立到经营过程再到破产清算要同时满足债券发行主体和保险机构的相关制度规范，需要证券和保险监管机构双重监管，若协调不好，将会加大审批、运作难度，增加监管成本，甚至会影响监管效果。

　　二、我国巨灾风险管理的现实环境

　　(一)我国巨灾风险管理的现状

　　我国是世界上自然灾害类型多、发生频繁且损失严重的国家之一，进入20世纪90年代自然灾害的损失已达到每年上千亿元的水平，给经济和社会发展造成严重的影响。但是，我国目前巨灾风险管理的方法和手段仍然十分单一，巨灾之后损失的补偿主要依靠国家财政救济，保险赔付所占的比例非常低。一方面，依靠政府财政救济转移巨灾风险的作用十分有限。随着人口增加、财富集中、整体国民物质水平提升，巨灾所带来的经济损失将超越国家财政能力。政府财政的基本原则是量人为出，巨灾风险的随机性若由国家预算承受，势必影响财政支出的平衡与稳健。另一方面，现阶段我国保险业整体发展水平还很低，保险公司的承保能力非常有限，加上各种经验和技术还比较落后，保险业开发新险种的风险相对较高，这些都大大限制了保险业承担巨灾风险的能力*。因此，我国目前巨灾风险管理的方法和手段对巨灾损失的补偿只能是低层次和小范围的，无法应付可能的巨灾风险。

　　鉴于巨灾风险管理的国际经验，巨灾债券产品的推出为我国防范和化解巨灾风险提供了一条新思路，这将有利于加快我国保险市场和资本市场融合的进程，并有助于扩大保险资金来源，转移和分散巨灾风险。因此，我国应把大力拓展巨灾债券产品作为巨灾风险管理的发展方向。

　　(二)我国发展巨灾债券产品的现实条件

　　1.目前我国发展巨灾债券产品的有利条件

　　巨灾债券产品在我国还屑未被涉足的领域，因此，在很短的时期内全面引入是不现实的。但是，我们至少具备了引入巨灾债券产品的一些基本条件。

　　首先，随着金融体制改革的深化，我国保险业保持了持续快速发展的良好势头，保险机构和中介机构日益发展壮大，保险监管工作也正在逐步完善提高，保险业整体抗风险的能力得到进一步加强，这些都为我国拓展巨灾债券产品创造了有利的外部环境。

　　其次，经过多年发展，我国资本市场已经初具规模，无论是市场的监管、债券产品的设计和发行，还是投资者的投资理念都日趋成熟。当然，巨灾债券比其它类型的债券发行过程更复杂，对各项技术要求也更高。随着对外开放程度的不断加深，熟悉资本市场规律的专业机构和人才越来越多，他们可以为巨灾债券的理论研究和实践操作提供宝贵经验。

　　第三，我国的经济多年来一直保持快速、稳定的发展，人民群众的收入水平稳步提高，人们可用于投资的资金越来越多，2004年末全部的居民储蓄余额超过12万亿元。如此巨大的银行存款资金，再加上如果允许其他一些机构投资者进入未来的巨灾债券市场，将会有利于增加巨灾债券的资金来源，为巨灾债券产品的发行提供强有力的支持。

　　2.目前我国发展巨灾债券产品的实施障碍

　　应当承认，发展巨灾债券产品对我国巨灾风险管理具有一定的积极作用，同时我们也具备了一定的发展条件，但是与国外成熟市场相比，我们仍然存在着相当大的差距。

　　(1)技术障碍。目前国内缺乏完备的关于巨灾发生频率和损失的历史统计资料，无法准确测算风险概率和损失，这是保险公司介入此项风险的基础性障碍。此外，国内再保险业务一般采取综合投保方式，即使存在巨灾保险，其价格也无法从保费中直接剥离出来。在此种情况下，SPRV难以厘定巨灾风险的保险费率，因而无法确定拟发行债券的金额和利率。

　　(2)主体障碍。设立SPRV是巨灾债券运行机制的核心，但我国正处于市场经济转轨阶段，尚不具备设立SPRV所需的基础性条件。例如，按照《保险法》关于设立保险公司和《公司法》对发行债券主体资格的双重要求*，设立的SPRV势必成为一个具备“相当实力”的再保险机构。然而，出于监管、法律、税务和会计等方面的考虑，当前世界各国在SPRV的设立上主要采取离岸设立的方式。这种SPRV通常在开曼群岛或百慕大注册，拥有的资本金只要满足当地监管要求的最低水平，就能被注册成再保险公司，再加上SPRV是一个独立的、靠负债为其融资的机构，仅仅被作为转移风险的媒介，因此，对其资本实力等方面要求普遍不高。但这样的SPRV，无论是设立还是发行债券，都很难达到我国相关法律的要求。

　　(3)环境障碍。作为成熟市场经济国家的引进品种，巨灾债券产品在中国不可避免地会遇到环境不配套所形成的障碍，主要表现在三个方面：首先，有关巨灾债券的法律法规不健全。巨灾债券是一个新的金融产品，应该有专门的法律法规来对巨灾债券的从业机构组织形式、巨灾债券的风险组合、收益的来源和分配等进行严格规范，而我国在这方面还是一片空白。其次，有关巨灾债券产品的协调监管不顺畅。巨灾债券产品运作至少涉及保险业和证券业，在目前金融分业监管格局下还缺乏有效的协调监管机制。第三，缺少专业人才，相关理论研究不深人。受传统巨灾风险管理的影响，我国相关领域的学者和业界人士还没能掌握巨灾债券产品开发和定价的理论和方法，对巨灾债券产品的认识和理论研究工作还处在起步阶段。

　　三、发展巨灾债券产品的政策建议

　　(一)构建巨灾风险指数体系和巨灾风险模拟模型，消除技术障碍

　　一方面，应建立至少包括国家指数、区域指数和省级指数等多层次的巨灾风险指数体系来供各保险公司选择使用，从而创造出更合适的新产品。这样，既能降低巨灾债券的基差风险*，又可使其具备一定的流动性。在发展巨灾债券的初期，特别是在现有数据资料和技术不够的情况下，可将巨灾债券的触发条件介于指数型和赔偿型之间*，设定为保险公司对损失赔偿的预期值或保费赔付率，这种触发条件比较透明，容易被投资者接受，而且易于理解。

　　另一方面，应加快对灾害损失统计资料进行分析和整理，建立我国的巨灾风险模拟模型。一是通过工程学的分析并结合风险管理的技术，模拟出我国不同程度巨灾风险的损失分布参数；二是根据巨灾风险评估及其积累指标掌握我国巨灾风险的地理分布；三是根据巨灾风险的评估建立包括除外责任、免赔额、损失限额在内的保险条款等。

　　(二)构建适合我国国情的巨灾债券发行机构，消除主体障碍

　　现阶段，在我国有关法律体系框架下，出于风险隔离和信用担保的目的，应选择资本实力雄厚、法人治理结构完善、产品创新水平高、抗风险能力强的国有独资保险机构作为SPRV试点。事实上，这种形式可以理解为国家以设立巨灾债券发行机构的形式来对巨灾债券进行担保，有了政府的担保，巨灾债券的发展将更有保证，也将更有可能取得成功。此外，随着慕尼黑再保险和瑞士再保险等国际知名再保险公司获准在华设立子公司，中国可以充分利用他们的成功经验和资源，选择其作为SPRV，面向海外发行中国巨灾债券。

　　(三)构建宽松的巨灾债券发展的外部环境，消除环境障碍

　　一是建立健全相关的法律法规。由于巨灾债券涉及的领域已突破保险业，故不能简单地适用于当前的保险政策及法规，我国立法部门和保险监管机构应将保险的自身行业特点和资本市场的特性相结合，在现有的政策法规基础上，调整、补充相关规定，特别是要明确交易主体、交易规则等重要内容。另外，在会计处理和税务问题上，要注重发挥会计制度和税收政策对巨灾证券的推动作用，参照国际保险业的通行准则，制定和完善我国的相关会计准则和税收制度。

　　二是建立畅通的协调监管机制。考虑到巨灾债券在实际操作过程中涉及到保险、证券、会计、税收等各个领域，建议明确保监会作为巨灾债券产品的牵头监管机构，抓紧制定巨灾债券产品的监管制度，包括巨灾债券涉及的风险转移、债券发行机构的资产负债表的各项指标的测算方法等，力求在两到三年时间内把我国巨灾保险制度的框架建立起来。同时，应加强保监会与证监会之间的政策沟通与协调监管，顺应国际国内金融保险业开放与竞争趋势，促使保险市场与资本市场的相互融合。


　　三是建立政、产、学、研相结合的理论研究机制。一方面，巨灾债券产品是新型的金融产品，专业知识的缺乏可能导致产品的交易难以进行，因此，需要加强专业人才的培养和储备。另一方面，要依托政、产、学、研四方的力量，跟踪和把握国际巨灾风险理论研究的最新发展动态，加强巨灾风险管理的理论创新研究，并用以指导巨灾债券产品的开发和推广。目前，世界上许多大的(再)保险公司和投资银行都专门成立了自己的巨灾债券专家小组或课题组，中国保险业也应尽早投入这一领域的开发研究，并将研究的成果随时向市场参与者传播，同时加强相关知识的普及和宣传力度，促使巨灾债券的需求方和广大投资人了解和熟悉这种新的风险转移方式和投资渠道，进而运用巨灾债券产品来进行风险管理。


作者：中国人民大学财政金融学院 张洪涛　　黄薇 

来源：《保险研究》2006年第02期