投资理念是主导金融机构投资行为的关键，有什么样的投资理念就会有相应的投资策略和投资组合。简单地说，投资理念就是投资的指导思想，是投资者理论与实践的总结。

　　国外投资理念发展与演变

　　纵观国外金融市场的发展历程，金融投资理念大致分为两个主要流派：一是学院派，其演变的轨迹是从资本定价模型，到组合投资理论，再到期货期权公式。许多运用该理念的市场操作者获得了巨大的成功，积累了大量财富，但也不乏失败的案例，如长期资本公司的倒闭。总的看来，这种流派在全球金融投资中所占的比重越来越大。二是市场派：巴菲特的内在价值投资理论和索罗斯的利用市场结构性缺陷获利的落差投资法。具体而言，当今最流行的投资理念和方法主要有“技术分析投资法”、“价值投资法”、“指数投资法”、“组合投资法”、“羊群搏傻法”以及“资本资产套利法”等。

　　技术分析投资理念

　　推崇技术分析的投资者，认为市场交易的形态能够反映出所有参与者的心理力量以及导致股价变化的所有逻辑与信息，对有价证券的基本面，如公司的经营历史、盈利潜力和其他有关估值的微观经济因素不大关心，重视的是一只股票的价格与交易量的交易形态，将形态分析与对行业和市场指标的分析结合在一起，其所显示的未来趋势是技术分析者预测股价和进行投资的依据。这种投资理念基于三大假设前提：市场行为包含一切信息，价格沿趋势移动，历史会重复。在市场没有达到有效的时候，运用的效果较好。

　　如果单靠技术分析预测股市涨跌，可信度较低，因为影响投资收益的因素很多，如国家政策、财务报表情况、图线量价技术面、流动资金面、新闻消息面等。按照有效市场假说理论，技术分析投资法在未达到弱式有效的市场中可以运用。

　　价值投资理念

　　价值投资法从某种意义上是一种基本面分析投资法，但两者又不完全等同，基本面分析是一个更广泛的范畴。价值投资法的核心是进行公正合理的估价。通常情况下股价成周期变动：被有高价预期的投资者和短线投资者推至非理性的高度，之后便受到科学估值投资者的打压。证券估值的基本方法主要有内含价值法、相对价值法、收购价值法等。

　　内含价值法认为一个公司的价值等于它未来股利的净现值。因此，首先应从盈利预测中推导出未来股利，然后将其折现，得出股票的现值。如果股票市场价格低于计算结果，则应买入，如果市场价格高于内含价值，则应卖出。相对价值法是与同类公司做比较来判定一个公司的价值(市盈率法)。收购价值法以第三方收购入如另一家公司，杠杆收购方或者清算人的价值来计算公司的股价。

　　价值投资法的不足之处在于盈利预测以及股利贴现率较难确定，尤其是对不派发股利的成长型公司、不断亏损的老牌企业以及重组公司进行估值时。价值投资法最适合在成熟有效的市场运作，同时适合长期运作。

　　巴菲特价值投资理念

　　巴菲特价值投资法是价值投资法独特的一种，由巴菲特基于格雷厄姆价值分析法创立。其投资理念并不完全等于绩优加长线。巴式方法大致可概括为5项基本条件、5项投资逻辑、12项投资要点、8项选股标准、2项投资方式。

　　组合投资理念

　　一般而言，组合投资是机构投资者尤其是基金运用最多的投资方法。其主要运用的是马柯威茨的均值方差模型、资本资产定价模型、单指数模型等。具体而言有消极和积极的组合管理。证券组合可降低非系统性风险，因为非系统性风险可以互相抵消。有的分散化投资策略是不可取的，成为无效组合或者叫无效界面。投资至少要在有效界面上选择有效组合，可利用马柯威茨的均值方差理论。同时，也可以利用资本资产定价模型以及单指数模型来选择股票，它比马柯威茨的均值方差模型计算量少。在市场初级发展阶段以及成熟阶段均可实行，不过在成熟有效的市场运用效果会更好。

　　指数化投资理念

　　指数化投资是西方国家近几年来比较流行的一种投资理念，其核心是跟踪某一指数设计投资组合，使组合的涨跌幅度与指数的涨跌幅度完全一致。按照指数化投资理念设计投资组合的方式有许多种，最简单的做法是复制指数，即根据指数的权重构成按比例分配资金买进股票。如果要跟踪标准普尔500指数，可将资金按市值权重比例分配到500个成份股票上。

　　索罗斯投资理念

　　索罗斯投资理念中最主要的是落差投资法，它是综合利用股票、期货、债券、汇率市场等多种投资工具综合套利。索罗斯和巴菲特一样，不相信证券市场是有效率的，他认为技术分析是没有任何理论根据的，真正有用的是基本面分析，包括行业分析和公司分析。

　　索罗斯主要的投资技巧包括：大量利用信用融资投资，扩大获利金额，主要包括无本金外汇远期交易、大量放空、期货汇率交易、期货股价指数交易、期货商品交易等，利用落差投资法，包括东西方时间落差、现货与期货落差、市场面与实质面落差、过度恐惧与过分乐观落差、消息公布日．与实际发生日落差；午门研究小组提供各金融商品的趋势，问时利用全球资本体制的五大缺陷。五大缺陷包括利益分配不均、金融体系的不稳定、全球垄断及市场求过于供、国家的角色模糊、价值与社会凝聚。索罗斯的投资方法需要许多客观条件的帮助，一般的投资者和小机构根本无从效仿。

　　中国资本市场投资理念变迁特点

　　我国资本巾场的发展历史不过15年左右，尤其在市场经济体系尚不完善的情况下，资本市场更显得稚嫩。这反映在市场特征方面，就是政策市和消息市特征鲜明，投资者急功近利的思想比较严重，大众的投资理念还不成熟。随着机构投资者在市场中的比重增加以及市场进一步规范，投资者的投资理念逐步成长。

　　第一阶段(1990—1996年)：投资理念淡薄或是建立在技术分析上的投机阶段。这一阶段我国资本市场处于起步初创时期，市场规模很小，股票严重供不应求，由此而产生“股票；钱”的幻觉，只要拥有资金、握有股票和收集筹码，就——定会获得高额回报。股票市场供求关系严重失衡，导致——些超级大户联手随意在市场上翻云覆雨，齐涨齐跌现象使得投资者对上市公司的基本面不：甚关心，股价涨跌实质上仅仅是筹码的集中和扩散过程，拥有了筹码便拥有了—切。不同公司的股价比较除了控盘程度之外，没有任何成熟的标准可循。于是，政策市和消息市特征鲜明，投资者的投资理念还相当模糊和稚嫩。

　　如果说一定要寻找这一阶段的投资理念的话，市场操作人士在或多或少地应用技术分析法。其主要原因在于c一是我国股市处于初创时期，在股票供求严重失衡的情况下，股价走势不由公司的经营业绩、财务状况等基本面因素主导，二是市场的博弈格局是庄家与散户的对垒，散户热衷于技术分析，以图型发现庄家的踪迹，而机构(庄家)更重视筹码的收集，市场投机气氛浓厚，投资者普遍偏好追“强庄股”，三是技术分析的陷阱比比皆是。一些“庄家”和投资者充分利用雄厚的资金实力，按照技术分析法的图形故意营造比较好的技术形态或转折点，引诱“散户”进入“圈套”，然后进行反向操作，在散户被套住的情况下“庄家”神不知鬼不觉地逃之天天。

　　第二阶段在概念的旗帜下投机。经过市场不断反思，投资理念从单纯技术分析与股价操纵转到崇尚绩优高成长。1996年，跑赢大盘指数的股票一般都具有高成长性、高送配、绩优的特性，如早期的四川长虹、深科技、东大阿派、深发展等。从这些大牛股气势恢弘的走势，可以清晰地看到机构主力资金大举运作的痕迹。

　　这一阶段的典型特征是两类投资者(散户和机构投资者)的投资理念开始出现分化。散户还在继续迷信技术分析法，希望从中捕捉到机构投资者的踪迹，从而赌得大运。而机构投资者的投资理念逐步由依靠技术分析进行投机，过渡到依靠公司基本面进行投机，重点关注上市公司是否具备良好的成长性、高送配，于是，机构投资者通过聚集大量的资金爆炒和投机绩优股。虽然这一阶段投资理念主流是倾向绩优高成长，但最终的目的是在基本面的基础上依靠资金实力操纵股价并获取暴利，其结果是造成股价严重透支，一些股票如深发展、四川长虹股价由此步入漫漫熊途。

　　机构投资者除了充分利用绩优高成长理念外，还发挥“重组概念”的想象空间进行投资。这一方面是因为在公司面临经营困境的情况下，重组意味着将为公司重新注入新的活力，另一方面，在“壳资源”极为稀缺的情况下，重组时一般是实力雄厚的新企业进入。由此，机构投资者大肆渲染重组后企业将步入高成长行列，在重组与绩优成长股之间建立逻辑关系，为炒作该股票制造浓烈的市场气氛。

　　由于股票投资的目的不是现金红利(也几乎不可能)，而是资本利得或股价买卖价差，使得市场投机气氛浓厚，投资者普遍偏好成长股，概念炒作盛行。机构投资者队伍还很弱小，影响力相对有限，难以引导理性的投资理念。

　　第三阶段：投资理念多元化。随着为引导证券市场理性的投资理念而加大对机构投资者的培育，基金开始成为我国资本市场的主力军，并引导着主流的投资理念。无论是向新型行业投资、向高成长的新兴市场投资(国际化浪潮)，还是向国内绩优蓝筹股投资，基金始终伴随着先进的产业理论、管理思想的武装，走在经济发展和改革的最前沿，领先于经济周期。

    随着管理层监管力度及媒体舆论监督的加强，机构做庄的难度越来越大，操作不好将带来巨大损失，甚至有可能受到刑事处罚。特别是在新的市场格局下，以前那种“机构与散户之间的博弈”已演变为“机构、散户，机构之间的博弈”，机构如不加强研究工作，注重基本面研究，优势将荡然无存。由于投资者的投资理念发生转变，组合投资逐渐被券商接受，部分券商开始从集中投资、重点投资和深度投资转向了分散投资和组合投资，摈弃“做庄”思维，注重基本面研究，获取“阳光”利润。

　　当以基金为主体的机构投资者开始主宰市场时，市场的博弈双方不再局限在机构投资者与散户之间，而主要是在机构投资者之间展开，于是，投资理念开始呈现多元化趋势。目前，机构投资者的投资理念大致分为成长型、价值型和平衡型三种：

　　成长型投资理念的投资目标在于追求资本的长期成长，将资产主要投资于资信好、长期有盈余或有发展前景的公司的普通股票或债券，其主要特点是当期得到的股利收人较少，但其资本利得及长期预期收入较多。

　　价值型投资理念主要投资于价值型的股票，也就是说，价值型投资理念的投资者寻找的是内在价值被市场低估的股票。他们一般投资于市盈率较低的传统行业，姐银行业、公共事业及能源类等，这些公司经：常受到市场的冷落，市盈率低，因此，投资成本较为低廉。

　　平衡型投资理念则是成长型和价值型的综合，既关心资本利得也关心股利收入，甚至还考虑未来股利的增长，但最关心的还是资本利得的潜力。受这种理念支配的投资者同时投资于成长型股票和有良好股利支付记录的价值型股票，目标是获取股利收人、适度资本增值和资本保全，从而使投资者在承受相对较小风险的情况下，有可能获得较高的投资收益。因此，平衡型投资理念适合既想得到较高股利收入，又希望收益比成长型更稳定的投资者，如主要寻求资金保全的保险基金和养老基金，以及相对保守的个人投资者。

　　寿险资金运用基本理念：价值投资

　　遵循价值投资理念

　　目前，市场参与者的投资理念各不相同，即使是同一个投资者在不同时期所遵循的投资理念也会有所差异，这一方面是因为市场处于不断的变化过程中，另一方面是各个投资者的资金性质等也有所不同。根据中国寿险资金来源的性质以及我国股市的特点，寿险资金运用应当遵循价值投资理念。

　　价值投资理念是建立在对影响资金运用的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司经营业绩、财务状况等要素的分析上，以公司的成长性及发展潜力为关注重点，以判定有价证券的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的真谛在于通过对有价证券基本面的经济分析，使用金融资产定价模型估计有价证券的内在价值，并通过对其市场价格和内在价值的比较，发现井投资那些市场价格低于其内在价值的有价证券，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。

　　从保险资金运用的发展趋势来看，基于保险经营效率和安全考虑，保险投资将呈现多样化特点，以实现“在不损失收益率的前提下最大限度的分散投资风险”。因此，寿险资金运用的渠道在监管当局和市场环境的推动下将更为宽松，包括房地产、抵押贷款、股票、债券、实业和海外投资等无不将成为寿险资金运用的方向。尽管可以通过组合投资使得各资产之间的相关程度降低以在一定程度上规避投资风险，但是，在上述各资产范围内如何选择相应的个性化资产呢?比如构建一个有实业、股票甚至房地产的投资组合，如何选择哪一种股票、哪一种实业以及哪一个地方(区域)的房地产呢?显然，要通过价值投资理念与相应的方法运用资金。

　　保险投资失误造成保险企业的损失，并进而导致保险企业失去偿付能力和最终破产的情况比比皆是，像美国公平人寿由于投资房地产失败导致经营巨损，美国Colonia公司由于投资金融衍生晶亏损导致公司经营失败，First Executive投资垃圾债券而遭受重大损失，日本日产生命保险公司的破产主要是在泡沫经济时期大量卖高预定利率产品，严重的利差损失使其失去偿付能力。

　　但不能因为这些投资失败案例就一概否定保险资金运用于房地产或股票等，而应该是在监管当局所规定的投资范围内选择有价值的投资品种和对象，比如有升值趋势的楼盘、绩优成长个股等。寿险公司资金的长期性以及未来的偿付性，要求保险资金必须在保值的基础上实现增值，在安全性、稳定性的基础上追求盈利性，因此，在资金要求回报以及市场存在风险的情况下，寿险的投资理念应当遵循价值投资理念，才能达到效益最大与风险最小。既不能因为一味求稳而放弃回报率较高的项目，否则，在激烈的市场竞争中必然会被实力强大的外资保险公寓所压倒，同时，又不能为了获得高额回报而不顾投资风险，要在投资回报与风险之间寻找到一个平衡点。

　　遵循价值投资的基本投资哲学是基于保险公司保费收入的特点。但是，现代保险业还发行了许多具有理财性质的投资连接产品，其风险由投资者承担，保险公司只不过充当委托理财和投资的角色，监管当局要求对这部分资金开设独立账户。这部分资金的运用就不能死守价值投资理念，而应该根据投资者的偏好运用相应的投资理念。

　　价值投资的分析内容

　　一般来说，价值投资包括宏观、中观及微观经济分析。首先，宏观经济分析是价值投资的前提。其以国家整体经济走势和经济政策走向为研究基础，主要研究国内生产总值、就业状况、通货膨胀、国际收支等宏观经济指标对证券市场的影响，并结合对财政政策和货币政策走向的分析，预测宏观经济走势，并以此判断大盘的走势。证券市场对国家经济政策十分敏感，对国家预算、税收、投资政策、利率和汇率变动的分析是价值投资模式的基础。

　　其次，中观经济分析是价值投资的基础。其主要是针对行业现状和前景的研究，判断不同行业的成长性。尽管各部门都处在相同的宏观经济形势下，但是不同行业的利润率水平以及发展前景是不同的。

　　第三，微观经济分析是价值投资的关键。其以公司财务状况和发展潜力为研究基础。价值投资理念认为，公司的质量直接关系到公司股票和债券的市场表现优劣，具有投资价值的有价证券不但要具有良好的业绩，更要能长久保持稳定的发展。所以，价值投资关注的不仅仅是公司的历史盈利水平，而且需要通过对公司的行业竞争能力、经理层管理能力、各种财务指标的综合评价分析，预测公司将来的盈利能力。这是价值投资理念分析重点中的重点。

　　具体分析可以遵循几个原则进行：企业原则。公司简单且可以了解吗?经营历史是否稳定?长期发展远景是否看好?经营原则。经营者是否理性?经营者对股东是诚实坦白的吗?经营者是否会盲从其它公司的行为等。财务原则。重点集中在股东权益报酬率，而不是每股盈余。市场原则。公司有多少实质价值?能否以显著的价值折扣购得该公司股票。

　　成功投资的关键，取决于企业的实质价值和支付一个合理划算的交易价格，而不必在意最近或未来股市将会如何运行。因此，在评估投资计划时，应该先以企业的观点出发，衡量该公司经营体系所有质与量的层面、财务状况以及可以购买的价格。

　　价值投资的分析步骤

　　第一步：从宏观、中观到微观面的经济预测。价值投资关注的是公司的内在真正价值以及未来的成长性，因此，需要对GDP、行业未来的市场状况以及公司的销售收入、收益、成本和费用等进行尽可能准确的预测。预测方法主要有概率预测和经济计量模型预测两种。

　　第二步：筛选具有发展潜力的行业。通过宏观经济预测和行业经济分析，投资者可以判断当前经济所处的阶段和未来几年内的发展趋势，这样，可以进一步判断出未来几年可以有较大发展前景的行业。

　　第三步：估算企业及其股票的内在价值。在确定了欲投资的行业之后，需要对所选行业内的个股进行内在价值分析。股票内在价值的估算有很多种方法，一般来说，股利贴现模型最为简单而被普遍使用。

　　第四步：筛选具有投资价值的企业和股票。价值投资理念以效率市场理论为基础，认为有效市场的机制会使公司将来的股价和内在价值趋于一致，所以当股票的内在价值超过其市场价格时，便会出现价值低估现象，其市场价格在未来必然会修正其内在价值。由于证券市场存在信息不对称现象，所以内在价值和市场价格的偏离又是常见的现象。因此，通过上面的分析，投资者可以找出那些内在价值大于市场价格的股票，这类股票也就是价值投资策略所要寻求的个股。

　　总之，价值投资的核心是“价值发现”、“价值成长”。不应只看静态的业绩和市盈率，而应关注动态的变化和对未来的预期；不仅应关注内在的成长性，还包括外在的成长性，如购并、重组、主业变化、产业升级等，不仅仅注重由于业绩的增长带来的股价上升，更应注重股本连年的扩张所带来的巨大收益回报；不能因为某公司现期业绩仅微利而忽视其价值，而应看到某些股票不正常的超跌、绝对股价低本身就是最大的利好。

　　(本文节选自中国社科院课题《中国寿险机构资金运用问题研究》报告，课题主持人王松奇，课题组成员包括刘华。刘煜辉、高占军，曾刚、欧明刚。尹中立，徐义国、张巍等)

    作者：王松奇　　刘华等 来源：《银行家》